理事柴青山在《原子智库》上发表文章 强调应高度重视金融市场脆弱性和传染性
发布时间:2017-12-16

? ? ? ? 2017年12月15日,论坛理事、中国人民银行反洗钱中心副主任柴青山在《原子智库》上发表题为《应高度重视金融市场脆弱性和传染性》的文章。

? ? ? ??文章指出,一般而言,一个国家的本币汇率及股市是由其政治经济基础决定的,同时又深受财政金融政策的影响。

? ? ? ??经济增长稳健而广泛,企业盈利状况明显好转,股市就能获得上升的动力;国内局势稳定,外来投资和外贸顺差不断增加,货币就会出现升值的趋势;政府推出减税或减息、降准的政策,股市也会受到明显的提振。

? ? ? ??以美国此次的减税政策为例,特朗普式的减税肯定有助于美国企业提高盈利水平,将吸引美资及其他资本增加对美国的投资, 刺激在美国有机构的跨国企业通过关联交易及转移定价将利润转移到美国、将成本留在其他国家;反映到金融市场上,一般情况下就会对美元汇率以及已经居于高位的美股起到明显的支撑作用。

? ? ? ??但上述分析只是按常理或经济学原理得出的结论。

? ? ? ??实际上,金融市场不仅依赖于经济基本面和重要的财政金融政策,还深受预期的影响;当某一项利好政策如减息或降税已经兑现时,短期的市场表现有可能会走向反面。

? ? ? ??同时金融市场又是建立在信心基础上的,不同市场之间往往具有联动关系,其脆弱性和传染性表现得一直比较明显。这就容易导致汇率、股价、股指及期货价格脱离经济基本面,表现得比较波动,有些时候甚至会陷入急剧动荡的状态。

货币市场对股市的影响不容小觑

? ? ? ??首先,货币市场与资本市场之间有很强的联动关系。当货币供应不足,利率飙升时,股市一般就会下滑;而股市一旦持续大幅下跌,反过来又会加剧拆借及回购市场的资金紧张程度。

? ? ? ??比如每年的6月和12月的中下旬,企业都要回笼资金、银行都要考核存款并准备上缴法定存款准备金,所以市场上资金都会比较紧张,央行一般也会释放短期资金来削峰平谷,以此来维护货币市场的稳定。

? ? ? ??但2013年6月,当时为了避免影子银行和以买入返售为主的银行同业业务的进一步膨胀,货币主管部门却没有向货币市场注入资金,结果钱荒致使连国家开发银行都发不了债、市场利率急剧飙升,传导到股市上就出现了6月25号之前的连续大幅下跌的局面。

? ? ? ??2015年6月的第一次股灾,最主要的显然是股价不合理、此前涨得过快过高以及监管部门整肃场外配资过急过猛造成的;但在资金紧张的六月中下旬,有关部门通过货币市场回笼了近万亿元的资金,以及某权威人士在沪综指升至4300点时在报纸上发表文章、声明经济增速已明显反弹、货币已再无减息降准的空间,对股市下跌也构成了一定的影响。

? ? ? ??从遏制影子银行和避免资产价格出现泡沫的角度看,有关部门的出发点是正确的,也是完全可以理解的,但对货币紧缩与整顿配资的措施形成共振并产生放大效应,以及货币调控在对付结构性问题上的局限性,事先似乎有些估计不足,防范因整治风险而衍生出更大风险的意识当时也不够强。

当年炒家同时做空港元港股手段值得警惕

? ? ? ??其次,外汇市场与货币市场及资本市场之间也会互相传染。

? ? ? ??在1997至1998年的亚洲金融危机期间,境外炒家包括全球着名的对冲基金,冲击港股的手段之一就是做空港元汇率。

? ? ? ??当时诸多炒家在事先借入大量港元之后,先后利用台湾弃守新台币汇率、内地发生大洪水、印尼盾受冲击以及日元大贬值等外围市场的负面消息,在1997年10月至1998年8月间多次发起了对联系汇率的猛烈攻击,大肆抛售港元、推高远期美汇的价格。

? ? ? ??虽然在联系汇率机制下,港元发行有100%的黄金及外汇资产作保证,迫使港元大幅贬值并从中获利的可能性很小;但是,为了维持汇率的基本稳定,香港金管局不得不通过外汇基金大量抛售美元、买入港元,结果在大量港元资金被回笼之后,货币市场的流动性转趋紧张、利率不断飙升,港股因此而受到沉重的打击,炒家也因事先做空港股而赚得盘满钵满。

? ? ? ??人民币的汇率形成机制虽与香港的联系汇率不同,但基本原理相似,外汇市场对货币市场及资本市场传染的渠道也大致相同(区别是炒家能通过抛售人民币,在人民币贬值后获利)。

? ? ? ??由此我们可以知道,在发展中国家及欧洲经济举步唯艰,全球需求明显萎缩的环境中,从2015年8月11日启动的人民币贬值对出口的刺激显然是很有限的。

? ? ? ??而在本国经济下行压力比较大、金融市场动荡、投资者信心脆弱的情况下,通过中间价改革使人民币在3天内贬值了4% ,难免会使国内外企业家和投资者看衰中国经济和人民币资产,并在市场上产生一面倒的贬值预期。

? ? ? ??一旦一面倒的贬值预期出现,市场主体就会惜售外汇并大量购入外汇,央行就不得不抛出外汇来平抑市场。

? ? ? ??而央行这么做,势必会导致外汇占款明显萎缩、人民币资金不断被回笼,在未相应降低法定存款准备金率的情况下就会推高市场利率、使股市受到一定的影响。

现货与期货市场之间的联动更加直接

? ? ? ??第三、现货与期货、期权市场之间的传染性更加紧密。仍以亚洲金融危机为例,当时对冲基金及其他炒家除了大量借入港元、肆意冲击港元汇率外,很重要的一招就是在港股现货及股指期货上同时大肆做空。

? ? ? ??炒家的手法是事先借入恒生指数成份股,并大量抛售,以此来大幅拖低股价和股市指数;同时,炒家还在期市不断累积淡仓合约,导致股指期货持续下跌,进而引导恒生指数及股价跟跌。

? ? ? ??通过市场之间的联动性和相互冲击,通过致使股价及股指大跌,炒家在现货和期货上获取了双重的暴利。

? ? ? ??这就是特区政府当年不得不限制股指期货交易、对非法抛空进行调查和检控,并从1998年8月14日开始大举买入恒指成分股,并在股指期货上买入近万张好仓合约的主要原因,也是2015年内地股市动荡期间我们力主限制期市投机、提高保证金比例的初衷之一。

? ? ? ??当然,金融市场的传染性也体现在各国汇市、股巿及商品期货价格的互相影响上;严重的时候,一国金融市场的危机甚至会形成全球性的冲击波。

? ? ? ??亚洲金融危机时,泰国、韩国、印尼及俄罗斯的金融动荡,转眼就震撼到了香港的股市和外汇市场,并给人民币带来贬值的压力。

? ? ? ??2015年6月15日至2016年2月底中国股市剧烈波动,人民币也多次出现持续贬值的趋势,或多或少也影响到了全球金融市场。

? ? ? ??在全球化时代,这是最自然不过的事情。各国金融市场互相传染,不仅反映了投资和贸易的跨地域性,更体现了信心对市场稳定而言的重要性以及金融市场本身的脆弱性。

? ? ? ??正因为信心赛过黄金,所以在亚洲金融危机时,虽然中国出现了全国性的大洪水,经济下行压力大,而且金融市场也深受周边国家和地区的影响,但当时的朱镕基总理就是坚持不将人民币贬值,并配合其他措施有效稳定住了国内经济和市场。

重视金融市场脆弱性避免损害投资者信心

? ? ? ??金融市场的脆弱性,在前两年内地股市的动荡以及香港股巿在亚洲金融危机期间的多次暴跌中已体现得淋漓尽致。

? ? ? ??炒家们用周边的各种负面消息,不断发表掷低恒指的评估报告,从11000点预测到9000多点,之后又低估到8000点甚至4000多点。当1998年8月13日恒指被投机力量狂压至6544点时,特区政府不得不出手干预:

? ? ? ??大量买入蓝筹股和股指期货好仓,并出台了30项措施,严厉打击恶意做空的势力。

? ? ? ??以上一系列动作,全是破天荒的惊人之举,对长期奉行“积极不干预”政策的香港政府以及连续多年名列全球最自由经济体榜首的香港而言,简真是背经弃典、严重偏离了市场经济的轨道

? ? ? ??由此也引起了香港及国际媒体的严厉讨伐,不少经济学家甚至痛心疾首。面对持续的批评声浪,特区政府从金管局到财政司,从行政会议到各部门首长和董建华先生,都坚定地支持入市干预、稳定金融市场的行动。

? ? ? ??因为当市场失灵时,政府的适当干预是必要的;而既然干预了,就应该团结一致、坚持到底;否则,一旦政府高官间出现不同的声音,甚至在市场仍在急剧波动、恶意做空势力还在虎视眈眈、广大投资者的信心仍很脆弱的时候,特区政府的干预半途而废了,那市场的信心和政府的威信必定会严重受损,股市和汇市的危机也必定会变得比干预前更加严峻。

? ? ? ??正因为深谙此理,所以特区政府一直到恒生指数稳定在10,000点以上长达14个月时,才宣布成立盈富基金、成功地实现了退出,并陆续将交易规则正常化。

? ? ? ??与当年的特区政府相比,在2015年的股市动荡中,当高层从7月4日起决定采取措施稳定市场后,体制内一直有人对此持异议的态度,有的甚至在8月份就提出了退出干预措施的要求。

? ? ? ??实事求是说,尊重市场,让市场发挥决定性作用,让投资者各负其责,理论上肯定是对的,维护市场机制及市场经济的立场也非常值得大家敬重。

? ? ? ??但是,当市场信心比较脆弱,投资者像一群惊弓之鸟,资本巨鳄仍在兴风作浪,股市的结构尚不成熟,而且私募、股权质押、股票融资等产品的特点在股市连续大跌后,又容易让股市失去自我调节的功能,甚至象刘士余主席后来所形容的那样,如同一辆刹车已失灵、正沿着山坡往下冲、有可能车毁人亡并殃及周边的村庄和群众的大货车时,很显然政府既然出手干预了,就应该对外界展现团结一致的决心,避免胡乱猜测损害投资者对政府的信任和对市场的信心。

? ? ? ??8月中下旬沪综指在7天之内猛跌28.6%至2850点,实际上已经用惨痛的教训证明了不和谐的声音、外汇市场的动荡以及监管部门的不当措施对股市所带来的破坏力。

? ? ? ??也正因为如此,当今年4月又有人写文章呼吁提高对市场波动的容忍度,并含蓄地批评监管部门干预价格时,市场当时是有所担心的,而且在密集、严厉的金融整顿的影响下,股市在短期内确实也录得了比较大的跌幅。

? ? ? ??说实在的,面对各类金融风险,加强监管、展开整顿肯定是必要的、正确的、及时的,但收紧或整肃的措施应逐步推出,不能过于密集;应新老划断、给足过渡期,不能过于急促;应弄清问题所在、对症下药,不能一刀切、伤及无辜;应立场坚定、一查到底,不能比凶斗狠、吓坏了市场参予者。

? ? ? ? 像2015年6-8月整肃场外配资和去杠杆那样,因防范风险而衍生出风险甚至造成金融市场急剧动荡的教训,各个监管部门都应铭记在心,避免重蹈覆辙;因为金融市场是相互传染的、脆弱的,是建立在信心基础上的。

? ? ? ??好在新一届证监会领导立场鲜明,敢作敢为,在稳定市场、保护投资者方面毫不松劲,中国股市才成功地走上了慢牛之路。这恰恰是“让市场在资源配置中发挥决定性作用,同时更好地发挥政府的作用”在资本市场的最好体现和最佳实践。

? ? ? ??过去二十多年,“强监管”一直是具有我国特色的金融政策。强监管并不意味着“严加禁止”,也不意味着“不管”,而是指金融发展要在监管部门可控范围内。无论是货币还是股市、外汇和期货市场,无不在监管部门控制之下。“强监管”的好处很显着,那就是排除系统性金融风险,金融领域不至于酿出大危机;代价是某些金融创新受抑制。从最近几年中国金融行业的发展看,中国金融行业还有相当的活力。

?

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ??? ? ? ??? ? ? ??? ? ? ??? ? ? ??? ? ? ??? ? ? ???(文章来源:搜狐网)




上一篇:理事黄益平出席国家发展论坛 谈金融改革核心问题在于市场机制未得到很好落实
下一篇:理事袁鹏出席《环球时报》年会 点评美退群不会让美国“再次伟大”